事件: 长海股份发布 2019年半年报, 公司实现营业收入 10.85亿元,同比增长 9.92%;实现归母净利 1.46亿元,同比增长 34.90%;扣非后归母净利润为 1.38亿元,同比增长 43.97%。 经营活动产生的现金流量净额为 1.08亿元,同比下降 12.28%。 分季度看, 2019Q2营收为 5.66亿元,同比增速为 4.95%;归母净利 0.91亿元,同比增速为 33.69%。
   
点评:
   
营收增长主要由一季度新增产能贡献,二季度增速有所放缓,整体符合预期。 18Q1两条冷修技改产线还未点火复产, 18年一季度末和二季度产线陆续点火投产, 产能增加致制品和原纱产量均实现稳定增长。 因此一季度营收受益于基数较小同比显著增长,二季度由于基数环比提升导致增速相对放缓。
   
原纱成本下降致玻纤及制品毛利率同比上升 2.21pct。 公司主要产品为玻纤制品,其成本中玻纤原纱占比较高,冷修技改带来工艺和效率提升导致原纱成本下降,制品毛利率提升明显。虽然外售原纱价格受供需关系影响有所下滑,但由于产能持续爬坡+效率提升导致成本下降幅度更大, 二季度玻纤及制品毛利率环比继续上升。 综合来看,玻纤及制品毛利率上半年同比提升 2.21pct 至 34.68%。
   
玻璃钢制品收入增长较快,各项业务毛利率均有所提升。 公司化工和玻璃钢制品上半年营收分别为 3.40亿元/0.61亿元,同比变化-3.48%/44.13%,毛利率分别较上期提升 5.53pct/3.35pct,两者贡献的毛利润均有所增加。
   
公司归母净利增速继续远超收入增幅。 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.38%/ 4.09%/ 3.90%/ 0.23%, 期间费用率整体较上期变动较小。受益于毛利率上升,公司归母净利率从 10.94%提升至 13.43%。
   
投资建议:
   
拳头产品短切毡和湿法薄毡需求稳步增长,原纱成本降低促制品毛利率提升。 短切毡主要应用领域为汽车顶棚, 其需求与汽车产量、渗透率等存在较高相关性。汽车产量增速或出现放缓,但中长期看玻纤制品渗透率的提高将持续驱动短切毡需求稳定增长。 湿法薄毡主要应用在 PCB、蓄电池等领域, 5G、新能源汽车等发展将驱动其中长期需求稳步增长。 短切毡和湿法薄毡生产成本中玻纤纱占比最大(接近 60%), 随着原纱产线冷修技改完成, 单线产能、生产和管理效率的提升使得原纱成本下降明显,我们预计19年短切毡和湿法薄毡的毛利率有望同比提升。 中长期看,随着下游需求增长、产能利用率提高、原纱成本下降(仍有产线待冷修技改),制品业务的营收和净利仍将保持稳定增长。
   
玻纤原纱供需有望逐季转好。 公司现有原纱产能除了自供制品生产之外,亦有部分外售产能能够贡献业绩。 据我们测算, 18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增,对行业价格将持续形成压力,但由于 19年新增产能边际逐
   
渐减少,随着需求的增长, 19Q3之后新增产能对价格的影响或将逐步消除,玻纤中长期的成长性仍将随着下游需求增长及渗透率提高长期存在。 公司外售原纱主要用在建筑建材和风电等领域,在需求带动下价格保持平稳,且由于公司成本较低,将在 2019年提供业绩的边际增量。
   
热塑复材为未来发展方向,有望再造公司业绩增长一极。 16年全球玻纤复材产量为 1080万吨,产值为 820亿美元,预计未来 5年全球玻纤复材市场规模仍将以 8.5%的年增长率强劲增长。热塑性复材具备高性能、低成本、环保等特点,增速将高于热固性复材, 17年国内产量为 210万吨,同比增长 6.4%,占复材总产量达到 47%。 公司年产 7200吨连续纤维增强热塑复材项目已于 18年 12月 31日投产,拓宽公司制品产品品类,进一步扩大潜在需求领域。另外,树脂项目投产亦提高了制品的原料自给率。
   
我们预计公司 19和 20年营收为 25.17和 29.21亿、归母净利为 3.20和3.57亿,对应 PE 为 11.8和 10.6倍, PE 和 PB 均处于历史低位。 公司制品业务稳步发展,原纱成本具备较强竞争力,复材延伸拓需求,全产业链布局思路清晰,与玻纤原纱企业比,抗周期性强,给予“增持”评级。
   
风险提示: 玻纤制品及原纱需求大幅下降;玻纤原纱价格大幅下滑;热塑复材项目拓展低于预期;中美贸易不确定性和欧盟反倾销影响公司海外收入等